- Nie chcę opowiadać bzdur, że ktokolwiek w Polsce rozumie dokładnie te mechanizmy - mówi nam Bartek Gola o absurdalnie wysokiej wycenie Ubera

Przemysław Pająk: Bartek, wytłumacz mi proszę, w jaki sposób firma, która ma niecałe 2 mld przychodu i jeszcze nie zarobiła ani centa, może być warta 62,5 mld dol., a tyle po ostatniej rundzie finansowania ma być warty Uber.

Bartosz Gola: Przemek, myślę, że tak naprawdę ty zadajesz pytanie następujące: czy mamy do czynienia z kolejną wielką bańką internetową porównywalną z tą z przełomu wieków.

No to mamy bańkę, czy nie?

Odpowiem najgorzej jak się da: tak i nie. Najpierw dlaczego nie. Wycena firmy opiera się zawsze na przyszłych przepływach finansowych. Uważam więc, że wielu amerykańskich inwestorów późnego etapu - w tym tych, którzy wyrośli z tzw. banków inwestycyjnych - robią zakłady z rzeczywistością polegające na tym, że przyszłe przepływy, czyli możliwa do generowania gotówka firm takich jak Uber, usprawiedliwia dzisiejszą wycenę.

Przepraszam, ale powtórzę: Uber nie zarabia.

Przykład, który dajesz jest rzeczywiście przemawiający do wyobraźni, ale oni uważają, że Uber w przyszłości będzie wart dużo, dużo więcej, niż dzisiaj. Dam ci przykład. Pieter Thiel opowiadał jak około roku 2007 lub 2008 Yahoo przyszło do Facebooka, który miał wtedy 40 mln dol przychodu i powiedział: bierzemy za 1 mld dol. Thiel i inni inwestorzy chcieli sprzedać. Zuckerberg powiedział nie. Tamta wycena wtedy była absurdalnie wysoka, dziś jest zabawnie niska.

Ale Facebook był jedyny i chyba nigdy nie było wątpliwości, że będzie gigantem. Potrafię jednak wymienić kilka, kilkanaście innych przykładów, gdzie widać jak na dłoni, że wyceny były totalnie przesadzone.

Widzisz, chodzi o percepcję przyszłości. Myślę, że nie ma między nami sporu o, że tech to przyszłość. Nie dziw się więc, że to właśnie tam trafiają pieniądze inwestorów. Amerykanie wierzą w tzw. power attribiution law - zwycięzca bierze wszystko. Uber ma szansę być globalnym zwycięzcą. Oni są bardziej cierpliwi, my chcemy szybko zysku. Dlatego nie budujemy wielkich firm. Mówisz, że z Facebookiem było wiadomo? Nieprawda. Przypomnij sobie ile było krzyku przy rundach na 50 mld dol., ile potem przy IPO.

Ok, Twitter?

Twitter to rzeczywiście jeden z tych zakładów, który na dziś nie był w stanie udowodnić, że przepływy zaczną być dodatnie. Biorąc jednak pod uwagę amerykańskie doświadczenia techowe: Apple, Amazon, Facebook, Google, wcześniej HP, IBM czy Microsoft, to ciągle raczej wyjątek niż reguła.

Czyli jednak bańka?

W ostatnich latach FED *drukował* mnóstwo pieniędzy. Niewielka część tych pieniędzy wycieka w postaci późnych rund firm techowych, choć zwróć uwagę, że tam jest sporo banków. W ostatnich dniach na giełdzie zadebiutował Square przy wycenie 2,7 mld dol, podczas gdy ostatnie prywatne rundy były wyceniane na 6 mld dol. Jest wiele głosów, że późne rundy prywatne są przeszacowane i nikt już nie będzie akceptował ich na tak wysokich poziomach, jak dotychczas. Być może. Zwracam jednak uwagę, że to nie dotyczy startupów a firm, które tymi startupami być przestały sporo czasu temu.

Właśnie, i tu dochodzimy do kluczowego pytania: czy nie jest tak, że na tych horrendalnie wysokich wycenach zarabiają głównie prywatni inwestorzy, którzy łożą na rozwój tych podmiotów? Im wyższa cena na rynku prywatnym, tym wyższe późniejsze IPO. I kasa wraca do kieszeni inwestorów. O kilkaset czy nawet tysiące procent wyższa.

Nie chcę opowiadać bzdur, że ktokolwiek w Polsce rozumie dokładnie te mechanizmy. Uważam jednak, że wszystkie te rundy powyżej 10 mld dol to oczekiwanie na IPO. Po prostu inwestorzy sądzą, że na IPO zarobią. U nas na mniejszą skalę też tak było do roku 2008. Jest kapitał, ale podaż projektów - tych z gigantycznym potencjałem - jest ograniczona, więc ceny rosną. Choć Square zadebiutował na giełdzie za połowę wyceny, którą miał na rundach prywatnych - to może być sygnał ostrzegawczy

Zadam pytanie jeszcze inaczej: czym różni się branża tech od innych branż, że sytuacje tak absurdalnie wysokich wycen w ogóle są dopuszczane?

Bo nigdzie indziej, w żadnej innej branży w ostatnich 20 latach nie pojawiło się tyle firm z Fortune 500. Posłuchaj, Google powstało zaledwie 17 lat temu, Facebook - 11 lat temu. Wyobraź sobie, że zarządzasz miliardem dolarów, możesz inwestować w co chcesz. Nie wkładałbyś w technologię? Skoro jest popyt, to ceny rosną. Proste.

Dlaczego wyceny europejskich startupów nie są tak wysokie jak tych amerykańskich?

Sam nad tym myślę. Te amerykańskie to trochę samospełniające się przepowiednie. Tam każdy mówi: będziemy wielcy, chcę być 1 billion dollar company. My w Europie nie szukamy skali, ale szybszych rezultatów. Wiesz, nawet te największe europejskie projekty typu Skype, czy Spotify i tak kończą w USA. Internet należy do Ameryki a Europa raczej walczy z Internetem, niż go wspiera. Sami się w ten sposób marginalizujemy, niestety.

A w Polsce jak to wygląda?

Te wszystkie rozważania w żadnym stopniu nie dotyczą Polski, gdzie wyceny firm są śmiesznie niskie. U nas być może nieco zbyt wysoko bywają wyceniane rundy seedowe, natomiast firmy w miarę rozwinięte są wyceniane śmiesznie. Głównie ze względu na martwy rynek publiczny i zastraszająco małą liczbę IPO.

Proszę wytłumacz nam - jak za przeproszeniem krowie na jarmarku - jak się wycenia startupy.

Ja jestem przywiązany do tego, że firmę wyceniają przyszłe przepływy. Najlepszą klasyczną metodą jest tzw. DCF (Zdyskontowane Przepływy Pieniężne). Tyle że jego zastosowanie dla startupów, które nie mają czegoś takiego jak dopasowanie do rynku, albo są w fazie przed przychodami, jest bezsensu. Nie da się zrobić sensownej trzyletniej prognozy.

Jak to więc robią Amerykanie?

Amerykanie rozwiązali ten problem twierdząc, że wczesnej spółki się nie wycenia. Dlatego na etapach seed króluje tam finansowanie dłużne zamienne (convertible note). Dajemy dług, który skonwertujemy na udziały, kiedy spółkę da się wycenić. Nawet tam jednak wyceny wczesnych rund są umowne. Na przykład runda A warta jest od 3-5 mln dol. - to się zmienia w zależności od tego, jak bardzo rynek się robi irracjonalny. U nas też zmierzamy w tym kierunku. Dziś dla mnie projekt seedowy jest wart od pół do miliona złotych. Musimy znaleźć konsensus i nie bawić się w wyceny tam, gdzie się ich zrobić nie da. Szkoda na to energii.

Czyli wracamy do początku. Jak rozumiem, Uber wyceniany jest na 62,5 mld dol., bo taki jest jego potencjał na czuja?

Nie, nie na czuja. Uber jest biznesem z ustalonym modelem biznesowym i tutaj można już prognozować. Uważam, że ma precyzyjne estymacje przychodowe zakładające bardzo dynamiczny wzrost. Z pewnością również te wyceny są mniej konserwatywne, niż na przykład firm starej ekonomii. To nie ma być akcja, na której żyjesz z dywidendy - tu chodzi o percepcję wartości. Jak to w ekonomii, sporo tu psychologii ale popartej liczbami.

Doczekamy się kiedyś polskiego startupu wycenianego na miliard dolarów na rynku prywatnym?

Tak, jeżeli od rundy A lub B będzie zbierał finansowanie poza Polską. Nie ma tyle kapitału w Polsce. Niestety.

No nic, tym smutnym akcentem zakończmy rozmowę. Dziękuję.

Dziękuję.