Krach na Wyspach, rządy w Londynie objęli szaleńcy. Polsce grozi ten sam scenariusz?

Funt runął. Od tego się zaczęło. 20 września notowania brytyjskiej waluty wobec dolara pierwszy raz zostały na koniec dnia poniżej pandemicznego dołka z marca 2020 r. To potwierdzenie trwającego od lat trendu spadkowego przyspieszyło wyprzedaż brytyjskiej waluty.

W piątek 23 września straciła ona na wartości ponad 3,5 proc., a w poniedziałek 26 września spadła o kolejne 4,3 proc., przebijając się przez historyczny dołek z 1985 roku w okolicach 1,07 dolara za funta. Ustanowiono nowy rekord słabości na poziomie 1,0384 dolara za funta. W ciągu niecałych dwóch tygodni od 13 do 26 września brytyjska waluta straciła na wartości ponad 11 proc., co analitycy rynkowi okrzyknęli krachem.

Jest w tym pewnie nieco przesady, bo na świecie zdarzają się przypadki, gdy waluty tracą nawet i po kilkadziesiąt procent w krótkim czasie. Tyle że dotyczy to zwykle walut krajów pogrążonych w kryzysach, zadłużonych w walutach obcych i generalnie niezbyt bogatych. Tutaj szok wynikał z tego, że chodzi o Wielką Brytanię.

Popłoch szybko przeniósł się na rynek obligacji skarbowych. 20 września rentowność papierów trzydziestoletnich urosła z 3,47 proc. do 3,61 proc. i znalazła się najwyżej od 2014 roku. Dokładnie tydzień później była już na poziomie 4,99 proc., a w ostatnią środę, 28 września rano sięgnęła 5,09 proc.  Wszystko wskazywało na to, że Wielka Brytania w szybkim tempie traci stabilność finansową i zmierza ku katastrofie, ponieważ nagle straciła zaufanie rynków finansowych.

Wtedy na scenę wkroczył bank centralny. Bank of England ogłosił, że natychmiastowo wdraża interwencyjny skup obligacji z rynku, aby powstrzymać ich upadek. Co ważne, podkreślił, że interwencja nie ma limitu, czyli bank skupi tyle obligacji, ile trzeba, aby przywrócić stabilność. Pożar faktycznie szybko ugaszono, dziś te same obligacje mają rentowność 4,12 proc. To nadal wysoko, ale powstrzymano bezwładne opadanie wartości brytyjskiego długu coraz niżej. Z kolei kurs funta to już 1,116 dolara – a więc także waluta odzyskała nieco sił i przestała tracić na wartości.

Oczywiście takich historii na świecie przytrafia się sporo, ale tak jak już zaznaczyłem, toczą się one w ten sposób tylko na rynkach rozwijających się. To tam perspektywa znaczącego powiększenia deficytu budżetowego w otoczeniu wysokiej inflacji i rosnących stóp procentowych powoduje ucieczkę kapitału, a przez to upadek waluty. Dzieje się tak zwłaszcza wtedy, gdy kraj ma też deficyt w wymianie z zagranicą, czyli więcej pieniędzy z niego wpływa niż do niego wpływa. Powoduje to naturalne parcie na osłabianie się waluty.

Największy deficyt w wymianie z zagranicą na świecie mają Stany Zjednoczone, ale one nie wpadają przez to w żaden kryzys, ponieważ nie są gospodarką rozwijającą się. Kraje z dojrzałą gospodarką, dużymi i płynnymi rynkami finansowymi funkcjonują nieco inaczej. Tam zazwyczaj perspektywa rosnących stóp procentowych powoduje napływa kapitału, a więc umacnianie się waluty – dokładnie tak jak dzieje się w tym roku z dolarem. Drugi największy na świecie deficyt w handlu zagranicznym ma Wielka Brytania, która do tej pory była traktowana na rynku podobnie jak USA.  

Sytuacja stopniowo i powoli zmienia się tak właściwie od brexitu, ale dopiero teraz zmiany nabrały tempa. To w największym stopniu zasługa nowego rządu w Londynie. Liz Truss została premierem 6 września i natychmiast zapowiedziała zamrożenie cen energii dla gospodarstw domowych, które obciąży brytyjski budżet kwotą 100 mld funtów. Nie wywołało to żadnej paniki, bo dokładnie to samo robi w tej chwili w Europie większość rządów. Dwa dni później zmarła królowa Elżbieta II, więc temat przyccichł na dwa tygodnie.

Wrócił 23 września, gdy kanclerz skarbu, czyli brytyjski odpowiednik ministra finansów, Kwasi Kwarteng zaprezentował projekt nowej polityki fiskalnej rządu.

Zakłada on likwidację najwyższego progu w podatku PIT na poziomie 45 proc. i obniżenie podstawowej stawki tego podatku z 20 do 19 proc., a do tego obniżenie składek zdrowotnych i emerytalnych. Zwiększone wydatki budżetowe mają zostać sfinansowane zwiększoną emisją nowego długu. Tego było za wiele dla inwestorów, którzy uznali, że jednoczesne potężne zwiększanie wydatków (dwa dni wcześniej do zamrożenia cen prądu dodano zamrożenie cen gazu i prądu dla firm na pół roku) i największe od 50 lat cięcie podatków to szalona kombinacja i kolosalny błąd.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy natychmiast zaapelował, aby Londyn jeszcze raz zastanowił się nad tym, co zamierza zrobić. Rynek zamiast apelować zrobił swoje, a przywracając porządek, Bank of England zaznaczył w komunikacie, że przedłużanie okresu, w którym rynek obligacji jest dysfunkcyjny, stanowiłoby realne zagrożenie dla finansowej stabilności Wielkiej Brytanii. Zabrzmiało to bardzo poważnie, ale nie było przesadą.

Chodziło o to, że spora część brytyjskich obligacji trzydziestoletnich znajduje się w portfelach funduszy emerytalnych, a te często wykorzystują je jako zabezpieczenie przy zawieraniu transakcji na innych instrumentach finansowych na rynku terminowym.

Kiedy obligacje gwałtownie tracą na wartości, maleje wartość zabezpieczeń, pojawia się więc ryzyko, że trzeba będzie je jakoś uzupełnić. Jakoś, czyli gotówką, której fundusze nie mają zbyt dużo. Aby ją zdobyć, musiałyby zacząć sprzedawać to, w co wcześniej zainwestowały, a więc głównie akcje na giełdach i inne obligacje. Taka wyprzedaż mogłaby z kolei wywołać dodatkowe załamanie notowań właśnie na rynkach akcji i obligacji. Gdyby więc Bank of England tego nie przerwał, Wielka Brytania wpadłaby w koszmarne finansowe sprzężenie zwrotne. Niewiele brakowało.

Warto zauważyć, że brytyjski rząd nadal nie zrezygnował z planu obniżania podatków połączonego ze zwiększaniem wydatków. Twierdzi on, że obniżenie podatków pobudzi aktywność gospodarczą i dzięki temu wpływy z podatków wcale niekoniecznie muszą spaść. Nawiązuje tym samym do popularnej koncepcji krzywej Laffera, która mówi o tym, że gdzieś pomiędzy brakiem opodatkowania, a stopą podatku w wysokości 100 proc. jest taki punkt, po którego przekroczeniu podnoszenie stopy podatku przynosi spadek, a nie wzrost przychodów z tego podatku.

Pozwala to domniemywać, że działa to też w drugą stronę: w pewnych warunkach obniżanie podatków może przynieść wzrost dochodów w budżecie. Jednak zdecydowana większość ekonomistów na świecie zgadza się, że taki mechanizm mógłby zaistnieć tylko w przypadku ekstremalnie wysokiego opodatkowania, a brytyjska stawka 45 proc. dla najbogatszych w podatku PIT nie ma w sobie nic ekstremalnego. Występuje w wielu krajach.

Nikt więc na rynku nie wierzy w to, że w tym konkretnym przypadku krzywa Laffera zadziała. Bardziej prawdopodobne jest to, że niższe podatki będą oznaczać po prostu niższe wpływy do budżetu. Dodatkowo trudno liczyć na ożywienie gospodarcze dzięki niższym podatkom, jeśli nadal trwa wojna i kryzys energetyczne, bo to one są przyczyną recesji, a nie nadmierne podatki. Dopóki tamte czynniki nie znikną, trudno będzie o jakiekolwiek ożywienie, niezależnie od tego, co rząd zrobi z podatkami.

Dla nas najciekawsza jest zapewne odpowiedź na pytanie, czy to samo może zdarzyć się w Polsce? Czy możemy zastąpić stare i dość nonsensowne powiedzenie o tym, że będziemy drugą Grecją nowym o tym, że będziemy drugą Wielką Brytanią? W tym kontekście między Londynem a Warszawą jest parę istotnych podobieństw, ale też trochę różnic.

Przede wszystkim u nas fundusze emerytalne są zbyt małe, aby móc zdestabilizować cały system finansowy, zarządzają aktywami o wartości kilku procent PKB, w Wielkiej Brytanii są one warte ponad 100 proc. PKB.

Krach na polskich obligacjach wywołałby z pewnością potężne straty w polskich bankach, przez co ich zdolność do kredytowania gospodarki zostałaby ograniczona. Mielibyśmy przez to trudniejszą drogą wyjścia z kryzysu, ale to niekoniecznie musiałoby zdestabilizować finansowo całe państwo. Drugą istotną różnicą jest to, że my mamy mniejsze deficyty niż Wielka Brytania. Zarówno ten w obrotach z zagranicą, jak i ten w finansach publicznych. No i przede wszystkim u nas nie ma politycznego zapalnika w postaci prawie, że jednoczesnej zapowiedzi wzrostu wydatków i obniżania podatków.

Polski rząd podobnie jak ten brytyjski i inne w Europie znacząco zwiększa wydatki, ale towarzyszą temu pomysły na nowe podatki (które mogą mieć wiele wad, ale dla kogoś, kto patrzy tylko na poziom deficytu budżetowego mogą być czymś pożądanym), a obniżka w PIT została wprowadzona rok temu, nowej więc zapewne szybko nie będzie.

Z drugiej strony te nasze mniejsze niż w Londynie deficyty mają rosnąć, inflacja jest u nas znacznie wyższa niż w Wielkiej Brytanii i nie chce przestać się zwiększać, a bank centralny i rząd wykazują małą determinację, aby ją zahamować.

Rada Polityki Pieniężnej w ostatnich tygodniach zapowiadała, że cykl podwyżek już się kończy i zapewne ta październikowa będzie ostatnią. Rząd nieustannie dorzuca nowe wydatki, co sprawia, że próby opanowania inflacji przez RPP są skazane na niepowodzenie. Jaskrawym przykładem na to, jak działania banku centralnego i rządu są sprzeczne ze sobą są wakacje kredytowe – czyli rządowy pomysł na to, aby ludzie nie odczuli wyższych stóp procentowych, które Rada podnosi właśnie po to, żeby je poczuli, dzięki temu ograniczyli wydatki i w ten sposób zmniejszyli presję inflacyjną w gospodarce.

Niedawna wypowiedź Jarosława Kaczyńskiego o tym, że rząd będzie walczył z inflacją „delikatnie” była wyraźnym sygnałem tego, że walka ze wzrostem cen nie jest w tej chwili priorytetem, bo grozi ona wywołaniem recesji, a kierownictwo polityczne partii rządzącej postrzega recesję jako chyba coś groźniejszego niż inflację w kontekście szans w przyszłorocznych wyborach. Jednocześnie wyraźnego spowolnienia gospodarczego i tak nie da się uniknąć, co sugerują sypiące się ostatnio jak z rękawa nowe, gorsze prognozy dla Polski.

To, co stało się w Wielkiej Brytanii, nie stanie się więc u nas nagle, tak jak u nich, ale stopniowo, wraz z powiększaniem się deficytów, ignorowaniem inflacji przez rząd możemy zbliżać się do podobnej sytuacji. Polski złoty już dziś bije kolejne rekordy słabości. Nie tak gwałtownie jak funt, ale za to systematycznie. To, co u nich wyglądało jak nagła zaskakująca eksplozja, u nas wygląda na powolny, długoterminowy i stały ruch w bardzo złą stronę.

Kryzys gospodarczy w Europie sprawia, ze nasz eksport ma się gorzej niż kiedyś, za to nieustanne dosypywanie przez rząd pieniędzy do gospodarki powoduje, że nasz import ma się dobrze. Do tego coraz droższe są surowce energetyczne, które musimy sprowadzać z zagranicy. To powoduje, że więcej pieniędzy z Polski odpływa, niż do niej przypływa, a to osłabia złotego.

Nie pomaga mu też perspektywa zahamowania podwyżek stóp procentowych pomimo 17-procentowej inflacji. Jednocześnie coraz słabszy złoty sam w sobie jest czynnikiem dodatkowo napędzającym inflację, a nic nie wskazuje na to, aby miał przestać się osłabiać. Bank Societe Generale niedawno wydał rekomendację, w której zaleca ucieczkę od złotego i zakłada, że kurs dolara urośnie u nas o 12,5 proc.. Czyli mniej więcej do poziomu 5,65 zł

Rentowność polskich obligacji wygląda dziś nieco lepiej niż w lipcu, gdy była najwyższa od lat zaraz po eskalacji kryzysu gazowego w Europie, lecz do tamtych szczytów wcale nie jest daleko. Wystarczy zapewne jeden kolejny niemądry pomysł rządu albo generalne pogorszenie się sytuacji na rynkach globalnych, a złe zmiany, które dziś na polskim rynku finansowym postępują powoli, mogą nabrać nagle przyspieszenia.

Potrzeby pożyczkowe polskiego rządu na przyszły rok, czyli kwota którą trzeba pożyczyć, aby spłacić stare długi i sfinansować nowy deficyt to już zdaniem niektórych ekonomistów blisko 400 mld zł. Pojawiają się już nawet przewidywania, że bank centralny znów, tak jak w 2020 r., będzie musiał skupować rządowe obligacje od banków, aby te mogły kupować kolejne od papiery państwa.

Wielka Brytania pokazała, że to możliwe nawet w szóstej największej gospodarce świata ze znacznie większą renomą wśród inwestorów niż nasza. Pokazała też, że w niespokojnych czasach rynek zrobił się niezwykle wyczulony na to, co rządy robią z polityką fiskalną. Rząd z kolei powinien w końcu docenić zagrożenie związane z inflacją i to jakie mogą być konsekwencje polityczne lekkomyślnych zachowań w dzisiejszych czasach.

Sondaże przeprowadzone w Wielkiej Brytanii zaraz po załamaniu się funta i brytyjskich obligacji pokazują, że rządząca Partia Konserwatywna nie ma żadnych szans na zwycięstwo w wyborach (na szczęście dla nich najbliższe wybory parlamentarne odbędą się tam dopiero za ponad dwa lata), a przewaga opozycyjnej Partii Pracy jest największa od kilkudziesięciu lat.

Tak więc pomysły, które są złe dla gospodarki, ale sprawiają wrażenie korzystnych politycznie dla rządzących, mogą równie dobrze okazać się dla nich jeszcze gorsze niż dla gospodarki.

 Wydaje się, że dla rynku, który w przeciwieństwie do rządzących bardziej boi się inflacji niż recesji, idealnym wyjściem z sytuacji byłaby krótka, ale głęboka a więc skuteczna recesja, strząsająca oczekiwania inflacyjne niżej, co pozwoliłoby też dość szybko uporać się ze wzrostem cen. Tyle że oczekiwań i inflacji zapewne nie da się ich strząsnąć, dopóki trwa wojna i nie wiadomo, co dalej będzie się dziać z cenami energii. Jedynym skutecznym sposobem na inflację wydaje się dziś faktyczne uniezależnienie się energetyczne całej Europy od Rosji, czyli reforma po stronie podażowej.

To jednak wymaga czasu i pieniędzy. Oznacza to więc więcej wydatków państwa – na co rynek może reagować alergicznie i pogłębiać kryzys walutowy. Możliwe więc, że chociaż nie jesteśmy i pewnie nie będziemy Wielką Brytanią, to i tak jesteśmy w pułapce.

Rafał Hirsch – dziennikarz ekonomiczny, nagradzany między innymi przez NBP (Najlepszy dziennikarz ekonomiczny 2008) i Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych (Heros Rynku Kapitałowego 2012). Współtwórca m.in. TVN CNBC i next.gazeta.pl. Obecnie współpracownik Business Insidera i Tok FM.